对赌协议债权在破产程序中的清偿顺位——最高法院(2025)最高法民申1085号

author: 最高人民法院 source: 破产前沿 date: 2026-08-20 type: 实务裁判 tags: [对赌协议, 清偿顺位, 劣后债权, 股东债权, 破产债权确认] url: https://mp.weixin.qq.com/s/o55O4poWR2B85bYq-zU8yQ

裁判要旨

投资人与目标公司股东签订对赌协议的实质是为了安全退出投资关系、免予承担投资风险。根据对赌协议所获得债权金额约数倍于投资金额，与其他非对赌协议形成的债权相比，该行为显然会损害公司其他债权人的正当利益。因此，基于"对赌协议"所产生的债权应当认定为股东利用与公司的不当关联关系形成的债权，应劣后于普通债权清偿。

案件信息

案号：(2025)最高法民申1085号民事裁定书
案由：普通破产债权确认纠纷
当事人：李某某（投资人/债权人）与甘肃某公司（债务人）
裁判结果：驳回再审申请，维持劣后债权认定

案件事实

投资背景

2015年6月，李某某与50多名投资人投资某医药公司
某医药公司股东甘肃某公司与50余名投资人签订系列"对赌协议"

对赌协议关键条款

| 条款 | 内容 | |------|------| | 持股数 | 160万股 | | 初始投资额 | 532.8万元 | | 回购时间 | 2021年12月31日 | | 回购金额 | 按年15%计息 | | 回购总价 | 2400万元 | | 对赌条件 | 某医药公司未于约定日期达成对赌目标 |

破产情况

2023年4月6日，甘肃某公司及其控股的30家公司（包括某医药公司）申请实质合并破产重整
包括李某某在内的股东及合伙出资人共计52名
初始投资额共计74032.91万元，按对赌协议约定回购金额共计210523.8万元
投资回报约2倍于初始投资额

裁判理由

1. 投资人身份仍是股东

李某某与目标公司（某医药公司）股东甘肃某公司签订对赌协议，但李某某仍是目标公司的股东。在破产程序中，已无法变更股东信息或通过减资程序减少公司注册资本。

2. 对赌协议实质是退出安排

对赌协议的实质是为了安全退出投资关系、免予承担投资的风险。52名股东及合伙出资人在公司出现经营困难的情况下，不是积极寻求解决公司困难的办法，而是想办法退出经营，以求实现自己利益的最大化。

3. 利益严重失衡

根据对赌协议所获得债权金额约数倍于投资金额（532.8万→2400万），与其他非对赌协议形成的债权相比，该行为显然会损害公司其他债权人的正当利益。

4. 规范依据

依据《全国法院破产审判工作会议纪要》第39条，因"对赌协议"所产生的债权应当与对外经营所产生的债权进行区分。

5. 结论

将李某某的案涉债权安排在普通债权之后清偿，并无不当。

法律要点

对赌协议债权定性

| 维度 | 分析 | |------|------| | 主体身份 | 投资人仍是目标公司股东 | | 协议实质 | 安全退出投资、免予承担投资风险 | | 利益失衡 | 获得债权金额约数倍于投资金额 | | 损害后果 | 损害公司其他债权人的正当利益 | | 债权性质 | 股东利用与公司的不当关联关系形成的债权 | | 清偿顺位 | 劣后于普通债权 |

适用条件

投资人仍是目标公司股东（未完成股权变更）
对赌协议实质是退出安排（非真实债权债务）
获得金额远超投资金额（存在利益失衡）
损害其他债权人利益（破坏平等清偿原则）

实务要点

管理人审查对赌协议债权要点

主体审查：投资人是否仍是目标公司股东（是否完成股权变更）
实质审查：对赌协议是否实质是退出安排（而非真实债权债务）
金额审查：获得债权金额是否远超投资金额（是否存在利益失衡）
损害审查：是否损害其他债权人利益（破坏平等清偿原则）

债权定性路径

投资人仍是股东 ↓ 对赌协议实质是退出安排 ↓ 获得金额远超投资金额 ↓ 损害其他债权人利益 ↓ 认定为股东利用不当关联关系形成的债权 ↓ 劣后于普通债权清偿

与其他债权的区分

| 债权类型 | 清偿顺位 | 依据 | |----------|----------|------| | 对赌协议债权（投资人仍是股东） | 劣后于普通债权 | (2025)最高法民申1085号 | | 对赌协议债权（投资人已是外部债权人） | 普通债权 | 需结合具体情况判断 | | 经营性债权 | 普通债权 | 一般原则 |

参考价值

本案例对破产管理人实务具有重要参考价值：

债权审查：管理人审查对赌协议债权申报时，需考虑投资人仍为股东身份、对赌协议实质是安全退出、获得金额远超投资金额等因素
债权定性：对赌协议债权可能被认定为劣后债权（股东利用不当关联关系形成），而非普通债权
举证要点：需证明（1）投资人仍是股东；（2）对赌协议实质是退出安排；（3）获得金额远超投资金额；（4）损害其他债权人利益
清偿顺位：劣后债权在普通债权之后清偿，对投资人利益影响重大

对赌协议债权破产清偿顺位劣后债权_最高法院2025最高法民申1085号